你看到的財務數字是假象還是真相？

--為什麼除權追溯調整的每股數字那麼關鍵

2005.3.10

 

(註：這是很久以前發表的文章，所引用資料可能很舊，但對除權追溯調整的解釋仍然十分清楚，故轉載於此(僅作極少部分修改)，供投資人參考。)

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前言

 

很 多個別投資人限於對財務知識的理解或因為無法取得正確的財務資訊，經常被市面上報章雜誌的或網路上的財務資訊所誤導而無法看清事情的真相。其中最嚴重、投 資人也最無能為力的就是除權追溯調整的股價與每股數字了。尤其如果要觀察過去十年的變化趨勢或做比較，就連大多數的法人研究部門都不一定有這些資料， 對個別投資人來說就更加困難了。

 

除權追溯調整(還原)的股價

 

配發股票股利--也就是所謂的「配股」--是台灣股市特有的產物。股票股利類似於國外的股票分割(Stock Split)，但國外的股票分割通常是免課稅的，台灣的股票股利卻要被課個人綜合所得稅--即使你一毛錢也沒拿到。

 

配股比例一般習慣上叫做「權值」。例如面額十元的股票配發三元的股票股利，權值即為三元。因配股票股利而引起的股價調整稱做「除權調整」。因配現金股利而引 起的股價調整稱做「除息調整」。除權後的股價如果漲到除權前的收盤價就是所謂的「填權」。除權後的參考價就是假設除權前後的市值應該一樣而計算出來的。由於要使除權前後的市值一樣而使股價的線圖是連續的，就需要做必要的調整，這就是所謂的「除權追溯調整」，或有的稱之為「權值還原調整」。需要被追溯調整的包括股價 及流通在外股數。

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(圖 一)是由某家券商網站直接拿來的股價月K線圖 (註一)。左邊有兩條像是斷層的長條黑線段，這是華碩(2357)在1997、1998兩年每股配發股票股利15元所造成的。圖面左邊的最高價為890 元，然後看起來似乎逐年下跌，不知情的投資人會誤以為股價真的是一路下滑至今。即使比較有經驗的投資人知到經過幾次的配股之後，直覺上認為應該做某種程度 的調整才對，但到底要做那些調整或如何做，相信絕大部分的投資人也搞不清楚(其實券商、投顧的研究員中有些對此也不見得很了解)。而且值得一提的是，(圖 一)的縱軸股價刻度是等距離刻度而不是對數刻度，這會使股價的變化程度在視覺上產生很大的失真 (註二)。

 

(圖一) 華碩(2357)失真的股價月線圖

 

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(圖 二)是經過除權追溯調整過的正確股價月線圖，這才能正確地看出其長期股價的真正變化。或許有人會問：那時最高價$890在(圖二)怎麼不見了？大部分 的投資人都知道買進的每股成本價格的數字會因每年的配股而逐年變小，例如你「很幸運地」在1997年最高價890元(除權前)時買到華碩的股票，經過後來歷年的配股配息後，換算到目前的每股買進成本價大約為36.8元(註三)。目前華碩的股價大約在90元，八年2.4倍(1997-2005)的報酬約等於年平 均報酬11.5%。如果你在1998年的最高價780元(除權前)買進，換算到現在的每股持股成本約為96元，因此經過整整七年(1998-2005)還 小虧一點。前後兩年都是買在最高點，為何買在890元的八年後增值一倍多，買在780元的反而七年後還虧本呢？這是因為1997年雖然買在最高價890 元，但隔年1998年又配了15元的股票股利，就把每股的買進成本換算成1998年的356元了(註四)，只有1998年當年最高價780元的一半不到。

如果看(圖二)經過除權追溯調整的股價月線圖，你就可以不去管那些繁複的計算，只要對照複利終值表就可以由圖上直接大略算出華碩這支股票真正的長期報酬率了。

 

(圖二) 華碩(2357)正確的(除權調整後)股價月線圖

 

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上圖為經過除權追溯調整過的股價月線圖，正確呈現長期的股價變化情形。注意縱軸的股價刻度是對數刻度，這使股價的變化程度在視覺上相對於(圖一)而言有較直覺正確的顯示。

 

每股盈餘的假相與真相

 

底下(表一)的數字是由某知名老牌財經雜誌社出版的四季報上的數字，你看得出或算得出過去六年這家公司的EPS成長率嗎？你看得出其股價的連續變化趨勢嗎？此四季報雖然購買者重，但其中的資訊的可用性高不高呢？

 

 

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(表一) 坊間四季報上容易誤導的財務資訊

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底下(表二)是某家券商的網站上的資料(基本上與表一的四季報數字相同)，你看得出或算得出過去八年這家公司的EPS成長趨勢嗎？看起來在1996-2002的七年間是逐年衰退的。而其股數卻呈現出每年快速增加。你能夠由此資訊獲得什麼有用信息呢？

 

 

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(表二) 某知名券商網站所顯示的華碩(2357)的每股數字

 

 

 

 

 

底下(表三)是股市精華導覽所顯示的華碩的財務資料，但每股盈餘數字是有經過除權追溯調整的。我們可以清楚地看出其EPS在1996-2001是逐年成長的，到2002年才大幅衰退。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

(表三) 華碩(2357)的每股數字(資料來源：股市精華導覽)

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而且(表三)的流通在外股數也是經過除權追溯調整過的。由每年股數的變化我們也可以進而深入查看此股數的增加是來自現金增資、可轉債轉換、還是員工分紅配股。當然其中還要考慮庫藏股的變化。

 

因 此投資人在閱讀各種財務資訊時一定要了解你看到的股價、股數及每股財務數字是否經過必要的除權追溯調整，否則你看到的只是假象，而非真實的面貌。(圖 三)把前述所有應該經除權追溯調整的數字---包括股價、流通在外股數、其它每股財務數字---以一目瞭然的、完整的方式呈現出來。這就是投資人真正 需要的。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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權值大小與除權行情、填權行情的迷思

 

不 少投資人誤以為權值愈大，填權的機會愈高，獲利也愈大。抱著「買兩股配一股、穩賺不賠」的心態，偏好追逐配股高的個股，搶搭除權列車。前面已解釋過除權只 是另一種形式的股票分割，只是多了股票，對股東手中持股的價值絲毫沒有增加。即使除完權後股價有所上漲，這通常是有心人炒作與一般散戶盲目追逐的結果，與 公司的基本面一點關係也沒有。

有些投資人會根據歷年來的經驗法則，認為手中持股比例高的股東因為 稅務問題，恐會出脫手中持股來避稅，形成除權前賣壓，在除權後一、兩天再逢低承接，屆時股價可能會有填權表現。不過，對產業前景佳的個股，大股東可不會放 棄配股機會。因此與其費心去猜測會不會有除權行情或是填權行情，而想藉此投機獲取可能的短期利益，但卻冒可能賣低買高或除權後搶進而可能遭套牢的風險，不 如忘了除權的存在吧。

 

個人所得稅的考量

 

唯一你要關心除權的時候，就是配股的權值很高而你的持股部位龐大、個人所得稅的邊際稅率又高時，你可能要考慮不參加除權而於除權後再買回。你如此做雖然可避開個人所得稅，卻要冒再買進價格高於原賣出價格(除權調整後)的風險。

 

結論

 

忘 掉「除權行情」、「填權行情」、「買兩股、賺一股」這些說法吧。如果你看重的是公司的基本面，那你最好別關心這些誤導或有意誤導的說法。這些就是我們稱之 為市場的雜音，它可能出現在報紙、雜誌或電視的財經談話性節目裡面，或甚至會出現在有些券商或投顧的分析師報告裡面。如果你沒有高品質、正確、專業的財務 資訊，或沒有正確的相關投資觀念或財務知識，很可能就會被那些市場雜音所誤導而做出錯誤的投資買賣決策。

 

決策要靠資訊，好的投資決策要靠好的投資資訊。如前面所述，沒有經過除權調整過的一些關鍵財務數字通常使用價值不高，而且容易被誤導。但個別投資人從市面上的雜誌、四季報、或財經網站所能取得的資訊絕大部分是此類資訊，而且很多投資人並不知道這一點。

 

幸運的是，高品質、正確、專業的財務資訊對個別投資人而言不再是那麼昂貴而難用，股市精華導覽補足了此一缺憾 ，它有專為個別投資人使用而設計的專業股市財務資訊，前述所有的誤導的財務數字從此與你絕緣。擁有正確的投資資訊是提高投資決策品質很關鍵的第一步。

　

　

註一：此並不表示所有的券商或財經網站的股價線圖都是錯誤的，但這些股價線圖只是記錄當時的價格，沒有隨時間變動而做除權調整，較不具參考性，價值低。只有極為少數的財經網站提供經過除權調整過的股價線圖。但到目前為止，所有免費的財經網站或券商網站均沒有提供除權追溯調整的每股盈餘、流通在外股數、及其它每股的財務數字。即便是收費的選股網站也還沒看到有提供此種除權追溯調整的每股數字。

註 二：即100元漲到200元是一倍，400元漲到800元也是一倍，在等距刻度(如圖一的縱軸)的圖上，400元漲到800元的刻度距離比從100元漲到 200元要多四倍。而在對數刻度(如圖二的縱軸)的圖上，5元漲到10元(漲一倍)的刻度距離和從55元漲到110元(漲一倍)的刻度距離是一樣的。

註三：($890 － 歷年來配息總金額)÷歷年來配股後的現在股數
=(890 -210)÷18.5 ≒ 36.8

註四：$356 = 890÷(1+1.5)，每一股配1.5股= 1+1.5。